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2025-4-3 税率扰动消除，利润率恢复提升。系列酒高增带动下，Q1 毛利率同比下降0.6pct。税费率方面，去年前期飞天提价带动消费税税基提高，25Q1 税金率同减 1.6pcts，回归中枢区间。销售费用率同比提升 0.5pct，判断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长。管理费用率持续优化，同比下降 0.7pct。综上，Q1 归母净利率 53.1%，同增 0.5pct。现金流方面，销售回款同增 21.4%，判断系去年底经销商大会开完后，春节前加速回款带动现金流优异表现。经营性现金流净额同降 4.1%，主要系存放中央银行和同业款项扰动所致。合同负债 87.9 亿元，环比减少 8.0 亿元，仍处相对高位，蓄力仍足。 开门红奠定业绩确定性，股东回报支撑底线价值。一季度营收利润实现高基数、大体量下的双位数增长，彰显龙头企业韧性，为全年增长目标奠定扎实基础。展望来看，经营端公司底牌仍足，普飞 2000 元支撑性较强，一是多规格飞天协同放量，共同拱卫普飞批价二是精确调整供给，按各省需求情况先后发货，保障价格支撑性三是强化窜货等行为管控力度，引导市场积极良性运行。资本市场端持续强化股东回报，在 75%分红底线之上，提升前期回购额度至 60 亿元，测算股东总体回报率近 82%。同时公司公告后续将推动新一轮回购及茅台集团增持计划，股东回报收益或更上一台阶。当前茅台业绩确定性及分红率均位于酒企前列，建议投资者基于定价的底层逻辑审视茅台投资价值。 投资建议：亮眼开局，压舱之石，底线价值明确，维持目标价 2600 元及“强推”评级。公司一季度亮眼开局，奠定全年增长基础。在行业承压背景下，主动积极变革，调整战略方向，展现行业龙头穿越周期的力量。我们维持公司 25-27 年 EPS 预测为 75.3782.4789.65 元，当下投资茅台类似于配置看涨期权，底线价值明确，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。维持目标价2600 元及“强推”评级。 
