> 数据图表咨询下各位13 年钱荒冲击杀估值跌幅较大，杀盈利阶段横盘震荡（单位：点数，%）2025-4-6我们认为，大多情况下，较大的利空冲击往往会带来先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次对指数的冲击可能是一次性的杀估值。历史上类似的案例有 13 年年中钱荒和 20 年初疫情：（1）2013 年年中钱荒，短期利率持续大幅上行，随后 14 年盈利和经济明显下台阶。但由于出现在牛市初期，指数一波跌到位，但对板块的影响持续了 3 个季度。（2）2020 年初的疫情，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，对指数影响时间很短，但对板块影响很长，随后 2-3 年的板块表现均受到疫情和疫后复苏节奏的影响。当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成，后续即使有盈利的冲击，指数受影响也会较小。不过对行业的影响还会继续，建议季度内配置偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。（1）2013 年中钱荒：牛初的黑天鹅、指数一波跌到位、对盈利和行业影响持续了 3 个季度。2013 年中，为了限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率持续大幅上行，由于上行速度过快，大部分投资者没有预料到这一冲击。后续对经济确实产生了负面冲击，2014 年经济和盈利明显下台阶。但是由于这一利空出现在牛市初期，13 年 6 月市场杀完估值后，等到 2014 年上半年真正盈利恶化的阶段，股市反而只是横盘震荡。我们认为，当下的关税冲击，悲观情形下（后续中美关税政策谈判不顺利、对冲政策力度较小），则后续股市可能类似 2013 年 7 月以后的情形。信达证券综合其他
