> 数据图表怎样理解证券研究报告2025-7-0证券研究报告34华安研究• 拓展投资价值卡游：核心壁垒是渠道优势，重点关注公司把握热点的能力+库存管理能力2）对于卡游的业绩预期，重点关注两方面：公司把握热点的能力+库存管理能力。集换式卡牌中IP的生命周期较为短暂，呈现短期爆发强、波动大、持久力差等特点，对行业内玩家把握热点IP、库存管理有更高的要求。以卡游为例，卡游的收入基本来自于头部IP，其中以奥特曼和小马宝莉为主要部分。2022年卡游奥特曼卡牌爆火（21年为迪迦奥特曼25周年，万代做了大规模宣传+22年《真·奥特曼》上映，刷新22年日本真人电影票房首映记录+22年德凯奥特曼剧集播放），带动收入实现80%的增长。2023年奥特曼热潮退却，卡游产品陷入青黄不接阶段，收入下滑36%至27亿元。2024年，小马宝莉卡牌盲盒通过情感锚点（经典角色+价值观）×行为驱动（盲盒赌性+直播拆卡刺激）×社交绑定（圈层认同+二级炒作）出现现象级爆火，部分稀有卡牌在二级市场价格炒至10万以上，进一步加剧一级市场热潮。但与奥特曼卡牌生命周期类似，今年以来小马宝莉卡牌进入衰退期，稀有卡牌在千岛内价格迎来显著下降（与经销商库存过多也有直接关系），从而消退一级市场购买热情。但今年Q1随着哪吒2的火爆出圈，卡游也迅速推出了哪吒卡包，市场反响较高，预计可对冲部分小马宝莉热度下滑带来的风险。图表61：卡游收入水平图表62：千岛内部分小马宝莉SC单卡价格（元/张）图表63：辉月6碧琪SC和辉月4碧琪柔柔SC卡牌120100806040200收入（亿元）YOY growth101278%4180%2327-36%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%2021202220232024资料来源：公司公告，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明辉月6弹碧琪SC1325.8辉月4碧琪柔柔SC592.5344.5147.314001200100080060040020002024.9.152024.11.17资料来源：千岛APP，华安证券研究所2024.12.012025.01.052025.03.022025.04.202025.06.152025.07.13资料来源：千岛APP，华安证券研究所华安证券研究所华安证券综合其他
