> 数据图表如何看待历史上几轮债市收益率下行转为上行的经验
2025-7-1第二，当时货币政策较为宽松，表外理财膨胀带动债券强劲需求。2015-2016 年，央行积极维护利率走廊管理，资金面不但绝对水平低，波动率也较低，债市加杠杆需求较强。与此同时，同业套利和委外投资的链条带来了基金专户、券商资管、银行理财等机构的规模不断膨胀，放大债市需求力量。 第三，价格回升仅出现在上游行业，难以带动广谱性的盈利与利润修复，因此并未引发债市明显担忧。一方面是供给政策来势汹汹，企业担心限产会长期存在，影响生产和投资。另一方面是企业对利润改善的可持续性存疑，且上游涨价难以有效向下游传导，相当于涨价挤压的是中下游行业利润率。可以看到 2016 年以后 PPI 大幅上行，CPI 却维持相对稳定，剪刀差整体走扩。 值得一提的是，过剩产能行业债在该轮供给侧改革中出现了价值重估机会，2016 年 6 月之后，煤炭等行业利差步入下行通道，龙头企业受益更明显。 15-16 年的债券牛市是如何结束的导火索显然是 2016 年 8 月的货币政策收紧与金融防风险。8 月央行陆续重启 14 天逆回购、28 天逆回购，标志着缩短放长开始，资金面收紧，债市利率大幅调整。2017 年，监管政策频发，均指向金融去杠杆、推动脱虚向实、防范地方政府债务风险。 更根本的原因在于，2016 年下半年基本面进入了需求驱动的复苏阶段，这也是金融严监管的“底气”所在。具体来自于四大引擎：一是棚改货币化直接向居民部门注资，地产销售大幅上行，并在后续带动新一轮消费升级二是全球贸易共振（2017 年中国出口增速跳升至 8%）三是企业走出盈利困境，迎来设备更新与补库存周期，2016 年中到 2017 年中，企业产成品库存增速从-2%上升至 10%最后是“供给创造需求”的产业升级效应也有一定助力。 不难看出，几大宏观因素都是来自需求端而非供给端。事实上，回看历史上每一轮债券牛转熊，总需求回升与货币收紧二者缺一不可，而前者又是后者的必要条件。因此就本轮而言，供给端改革有冲击，但需求端力度依然是决定债市冲击幅度的关键。 
