> 数据图表怎样理解20Q4-25Q2E 毛利率及各项费用率变化 20Q4-25Q2E 快手在线营销收入与同比增速 20Q4-25Q2E 快手其他收入与同比增速2025-8-2用户：内容供给与推荐系统迭代，助力用户活跃度与留存表现提升。我们预计 25Q2 快手 DAU 达 4.09 亿（yoy3.5%），MAU 为 7.1 亿（yoy3.2%），DAUMAU 为 57.2%每 DAU 日均使用时长 123.8 分钟（yoy1.5%）。快手于暑期档推出漫剧季，发力竖屏动漫短剧赛道，重点剧集单日消耗破 150万5 月启动直播夏季盛典，投入亿元现金资源，设立 1400主播赛道，提升供给密度与互动活跃度。新一代推荐系统 OneRec 全面上线，据相关论文，目前系统已承接平台约 25%的推荐请求流量，7 日用户生命周期显著延长。 商业化：广告、电商双轮驱动，泛货架与 AI 转化能力持续增强。1）我们预计公司 25Q2 线上营销收入达 196.9 亿元（yoy12.4%），受益于用户总时长增长与营销效率优化，因高基数效应有所减弱，增速快于 Q1 的 8%。2）预计电商 GMV 达 3,465 亿元（yoy13.5%），618 期间商品卡、搜索、挂车短视频 GMV 分别同比增长超 53%、143%、29%，泛货架流量转化路径逐步清晰。快手于 7 月 31 日发布“超级宠粉节”招商政策，通过“涨粉GMV”双重激励、优化内容场与货架场联动分发机制，引导主播提升用户运营深度。3）预计直播收入 98.5 亿元（yoy5.9%），在行业监管常态化背景下，打赏增速长期有望保持稳健。4）25Q1 可灵收入已超 1.5 亿元，带动其他收入同比增长 15.2%，25Q2 预计延续高增趋势。当前可灵已形成涵盖 B 端企业与 C端创作者的双轮驱动，加速拓展至数字人、游戏生成等更多 AI 原生内容场景，2025 年 WAIC 期间发布“多图参考”、“灵动画布”等新功能。企业侧付费意愿持续提升，25M4 单月用户付费流水破亿元。截至 25M7，可灵创作者超4500 万，服务企业客户超 2 万家，广泛覆盖广告、影视、游戏等领域。。 财务：毛利率环比持续改善，费用投入同比优化。预计 25Q2 快手实现总收入345.3 亿元人民币（yoy11.5%），经调整净利润 51.1 亿元，经调整净利率14.8%（yoy-0.2pcts），净利率小幅回落或与所得税相关因素有关。1）预计25Q2 毛利率 55.3%（yoy 持平，qoq0.7pcts），高毛利电商和广告业务持续增长，可灵等 AI 相关投入增加。2）预计 25Q2 销售管理研发费用率分别为 30.7%2.4%10.1%（分别 yoy -1.7pcts -0.2pcts -0.1pcts），研发费用率预计同比略降，降本增效的同时，与可灵等 AI 业务相关的团队投入持续。 盈利预测、估值与评级：预计 25Q2 及后续公司广告业务有望受益于泛货架投放链路优化与 AI 素材辅助能力增强，电商则有望在运营提效下延续较快增长。我们小幅调整公司 2025-27 年经调整净利润预测至 201.5241.9277.6 亿元（相对上次预测分别0.1% 0.1% 0.2%）。考虑可灵 AI 持续释放潜在估值弹性，我们上调公司 2025 年估值倍数分别至直播在线营销业务 0.82.9x PS，电商业务 0.2x PSG，上调目标价至 84.3 港元，维持“买入”评级。 风险提示：AI 应用进展不及预期风险，用户增长不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，广告收入增长不及预期风险 公司盈利预测与估值简表光大证券科技传媒
