> 数据图表如何解释21Q1-25Q2 公司收入结构2025-8-6事件：网易发布 25Q2 业绩公告，25Q2 净收入 279 亿元，YoY9.4%，vs 彭博一致预期（以下简称“预期”）284 亿元经营利润 90.6 亿元，经营利润率 32.5%，vs 预期 93.5 亿元经调整归母净利润 95 亿元，YoY21.9%，vs预期 96 亿元。整体保持较快增速，但此前较高预期下，各项指标略逊预期。 分业务：1）游戏：收入保持较快增长，但低于市场预期，或因 25Q1漫威争锋、燕云十六声等产品强势导致市场预期抬升。25Q2 公司游戏及相关增值服务净收入 228 亿元，YoY13.7%，vs 预期 234 亿元其中在线游戏净收入 221 亿元，YoY14.9%。同比增长主要系新品漫威争锋（7 月 17日夏日特辑后，登上全球 Steam 畅销榜第二和美国畅销榜第一）、燕云十六声及第五人格（7 月 10 日赛季更新后，登上中国 ios 畅销榜第六）等产品贡献但界外狂潮海外上线表现平平，另一款漫威 IP 作品漫威秘法狂潮6 月 25 日上线，基本未给 25Q2 贡献增量。期末递延收入（合同负债）170 亿元，YoY24.6%，高于当期收入增速，预计游戏流水后续持续确认为后续季度收入增长提供支撑。主要竞对产品线近期较为强势，网易后续产品精品化、全球化程度持续提升，重点关注命运：群星、遗忘之海、归唐、无限大等。2）有道净收入 14 亿元，YoY7.3%，vs 预期 13亿元，在线营销和学习服务同比增长贡献云音乐净收入 20 亿元，YoY7.3%，vs 预期 13 亿元，在线音乐服务同比增长创新及其他业务净收入 17 亿元，YoY-17.8%，vs 预期 18 亿元，网易严选、广告服务等收入同比下滑。 利润端：1）25Q2 公司毛利率 64.7%，YoY1.8pcts，vs 预期 63.6%，其中：游戏及相关增值服务毛利率 70.2%，YoY1.4pcts，超预期或系平台收入分成等成本优化云音乐毛利率 36.1%，YoY4.0pcts，超预期创新及其他毛利率 42.3%，YoY8.3pcts有道毛利率 42.9%，YoY-5.2pcts。2）公司营销费用 36 亿元，营销费用率 12.8%，YoY-0.9pcts，QoQ3.5pcts，vs 预期 32亿元，投放比预期更快得恢复到历史正常水平，或因前两个季度营销费用大幅优化下，市场有所线性外推，以及新老产品的增长伴随着增加一定投放。管理费用率 3.8%，YoY-0.5pcts研发费用率 15.6%，YoY-1.9pcts，持续优化。 盈利预测、估值与评级：考虑 25Q2 业绩弱于预期为此前高预期的回归，公司蛋仔派对、梦幻西游等长青游戏矩阵仍稳健贡献流水增长，后续新游预计拓展跨平台、全球化发行，海外、PC主机端具备超预期可能性，短期营销投放不改长期经营杠杆优化趋势，我们上调公司 2025-26 年经调整归母净利润预测分别至 390.2414.3 亿元人民币（与上次预测分别9.9%8.2%），新增公司 2027 年经调整归母净利润预测 444.8 亿元人民币，考虑公司为受益于国内游戏行业高景气度的头部厂商，旗下公司网易云音乐盈利持续改善，给予公司 25 年在线游戏服务业务 18xPE，有道云音乐直播、电商及其他业务分别 1.5x8.0x1.0xPS，上调目标价至 237.1 港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期竞争加剧云音乐用户付费率提升不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标光大证券综合其他
