> 数据图表如何才能美国 ISM PMI 在 10 月有所回落，但 Markit PMI 整体回升2025-11-1政府关门期间 TGA 账户余额上升，或边际收紧流动性，但政府重新开门后这一影响会消除。政府关门期间，财政支出受限，导致财政部 TGA 账户余额不断上升，10 月 1 日到 11 月 6日累计上升 627 亿美元，超过 2018-2019 年政府关门时期，一定程度上对市场流动性带来冲击（图表 14）。由于联储持续缩表导致准备金规模下降至充足区间（图表 15），叠加 TGA账户余额上升，一定程度加剧了月末的流动性紧张：10 月底 SOFR 利率一度大幅上升，但11 月初流动性紧张明显缓解，SOFR 利率大幅回落，这显示当前准备金规模仍然处于充足区间，而并没有进入短缺区间（图表 16）。后续如果政府重新开门，TGA 账户余额下降，有助于增加市场流动性。虽然关于美国面临流动性危机的叙事或夸大其词，但短端利率波动变大可能促使联储更早开始扩表。根据 9 月纽约联储一级交易商调查，联储结束扩表的时点为 2026 年 1 月，重新扩表的时间为 2026 年 11 月。联储 10 月会议已经宣布将结束缩表的时点提前至 2026 年 12 月，且近期纽约联储主席威廉姆斯暗示，美联储可能很快会再次开始扩大其资产组合。因此我们预计，联储重新扩表的时点将早于此前预期，最早可能在 2026 年一季度。联储通过购买短期国债扩大资产负债表，有助于增加银行体系准备金规模，避免短端利率大幅波动。但需要指出的是，由于联储主要购买短期国债，不会对金融条件以及长端国债产生重大影响，这与主要购买长债的 QE 不同。 此外，我们维持 2026 年底前联储仍将降息 2-3 次的判断。近期政府关门超预期整体有利于联储降息：政府关门拖累四季度增长，加大经济下行压力，而政府关门导致数据缺失也影响了联储对于经济前景的判断，在不确定性较高的时候，联储降息呵护市场的概率更高。联储 10 月会议表示 12 月降息存在不确定，整体表态偏鹰派（参见10 月 FOMC：鲍威尔意外表示 12 月降息仍有变数，20251030），这主要是因为就业市场下行风险有所回落（例如 10 月 ADP 数据有所改善），叠加 9-10 月已经降息 50bp。我们维持此前观点，若不考虑政府对联储干预的潜在风险，利率水平可能无需进一步下降，预计在今年 12 月降息后，明年 6 月（联储主席换届后）可能再度降息 1-2 次，整体降息幅度少于市场预期（图表 17）。然而，下届主席对资产负债表规模和利率政策的框架可能有所变化。如果 Warsh 当选联储主席，可能推动资产负债表收缩，则降息次数可能上升。华泰证券公共服务
