> 数据图表如何了解2022 年 10 月以来，PPI 同比增速已经连续 37 个月为负数（%）2025-11-2我们认为本轮“反内卷”核心是走出通缩。22 年煤油气上游价格较高抑制中游产能扩张，自然起到“反内卷”效果，同时彼时国内外经济相对较好，中下游能够承接上游顺价，通胀逻辑得以演绎，而后 22 年的保供政策直接放开上游，从而压制上游价格，导致低成本下中游内卷加剧，形成上游降价让利、中游内卷利润消失、下游需求无法承接的通缩局面。我们认为此次反内卷，是对 22 年未形成的通胀逻辑的接力，走出当下持续 PPI 同比增速为负的困境（通过煤炭-电力-下游、煤炭-钢铁-下游、煤炭-有色-下游等产业链传导）。东方财富证券能源矿产
