> 数据图表如何了解基数加上透支效应，财政补贴受益的消费品销售增速已有回落2025-12-12. 核心 CPI 为锚，面临两大考验 展望 2026 年，我们认为，价格端的分析锚点依然锁定在核心 CPI。食品与能源的结构性波动更多属于供给侧扰动，难以实质性触发政策转向或改变市场预期。 也由此，研判 2026 年通胀走势，可拆解为两道核心问题：一是“旧动能”的续航力：今年几大特定因子的正向驱动能否在明年延续二是价格“底色”的方向：在止跌之后，明年是维持震荡还是确立回升 第一问，对于“旧动能”的续航力，我们预计，政策托举基调不变，但“乘数效应”面临考验。今年核心 CPI 的改善，很大程度上得益于财政补贴带来的“政策性溢价”。在内需偏弱的背景下，我们预计 2026 年宏观政策将延续 2025 年的积极基调，对于内需的支持政策仍会继续发力、增量扩面。具体的政策抓手包括：消费品“以旧换新”品类的进一步扩容、更值得期待的则是支持领域可能向服务业的延伸，以及整体资金支持规模的扩张。这将可能为消费品和服务价格提供进一步修复的空间尤其是如果服务业补贴的落地，旅游等出行链条有望率先受益。 但需要关注的是，财政补贴撬动价格的“乘数效应”或面临边际走低压力：一方面，耐用品具有低频消费特征，今年的集中置换可能对明年需求形成一定透支。且随着今年补贴政策显效，2026 年相关品类的价格和销量将面临更高的基数，显著拉低同比贡献。实际上，这一边际减弱的迹象在今年四季度已初现端倪。 另一方面，随着补贴向日用消费品及服务业扩容，其单价与权重均显著低于汽车、家电等高单价耐用品，资金撬动总需求的“杠杆效应”或弱于今年。同时，服务消费补贴面临场景复杂、监管难度大等摩擦成本，这决定了其政策落地的顺畅度、以及向价格端传导的效率，可能弱于实物补贴。 此外，金价因素面临高基数制约。尽管在美元信用削弱的大背景下，国际金价的中长期逻辑依然坚挺，但在连创历史新高后，明年面临极高的同比基数。因此，金价对 CPI 的额外拉动率将可能边际收敛。国泰海通综合其他
