AI 融资端的 SPV 及股权嵌套自循环风险。我们认为，当前海外 AI 产业链的核心风险或并不在于 AI 的长期基本面能否兑现这一点在短期内难以被有效证实或证伪，而更在于新兴赛道在融资活动产生的“内循环”和“表外债务”。当前海外 AI 产业链的融资模式与 2008 年次贷危机存在一定的相似性，呈现出内循环的特征，例如 OpenAI 等企业向英伟达采购算力硬件，而英伟达则将部分利润通过投资形式回流至 OpenAI，形成闭环资金流动。这种模式类似于次贷危机中居民通过房产抵押再融资的链条，其可持续性高度依赖于 AI 需求能够持续产生真实收益以覆盖债务成本。尽管目前该循环尚未引发显著泡沫，但若未来产业链收入增长不及预期，此类内循环融资所积累的风险可能迅速暴露并传导放大。此外，当下海外 AI 巨头正通过成立 SPV（特殊目的载体）获得建设数据中心的资金，而 SPV 作为独立的融资主体发债。如 Meta 已通过 SPV 筹集约 300 亿美元资金用于建设数据中心，xAI 也通过 SPV 结构融资约 200 亿美元用于采购处理器。虽然 AI 巨头通过 SPV 融资以隔离风险、同时其底层资产与租赁方信用相对优质，但当此类融资规模达到万亿美元后，将高度依赖少数科技巨头的租金支付能力。若任一主要承租方违约，可能引发 SPV 连环违约的系统性风险。
