> 数据图表我想了解一下植田和男讲话后，市场对日央行 12 月加息预期上升至 19bp2025-12-4然而，如果承受短期波动，更快地推进货币政策正常化、抬升短端利率，则反而有助于稳定通胀预期和长端利率、抑或（至少）部分对冲财政刺激带来的长债利率上升压力。日本在极低的真实利率和真实汇率水平下，推动财政刺激，虽然短期有助于推升日本名义经济增长，但可能导致宏观政策的公信力下降，推高通胀预期以及长端国债收益率。但是，如果日央行更快地推进货币政策正常化，将有助提高日本宏观政策的公信力，稳定通胀预期，降低长端国债所隐含的风险溢价，反而有助于部分对冲财政刺激所带来的收益率上行压力。 日元目前已经大幅低估，真实汇率有升值的动力。 如果日央行选择加快货币政策正常化，则真实汇率升值有望更多通过名义汇率调整完成，而如果日央行选择继续“谨慎”加息，则真实汇率错配将被迫通过通胀上升来调整中长期，这一路径的经济和社会成本可能更高。2020 年后，日元加速贬值，名义和实际有效汇率分别累计贬值 27%和 30%（图表 4）以过去 5 年均值来衡量日元的“公允价值”，日元汇率已经低于其“公允价值”22%。从日元兑美元汇率与美日 10 年期利差来看，两者出现严重背离，也指示日元汇率水平被低估（图表 5）。日元的真实汇率亟需升值，可能通过日元汇率升值这一较为市场化的方式，也可能是通过国内通胀回升来实现，后者长期的经济代价更大。考虑到日央行的鹰派转向，我们预计日央行后续将渐进加息，日元或有一定升值空间但如果日央行货币政策正常化进程再次停滞，则日元升值可能是以国内通胀持续高企来调整相对价格。通胀高企将“侵蚀”日本居民的实际收入、抬高企业成本，从而压低实际增长同时，将加剧国债收益率上行压力，放大市场的波动性。 关注日本利率继续上升带来的阶段性套息交易反转的压力。2024 年 7 月 31 日，日央行鹰派加息，引发日元快速升值，并在 8 月 5 日导致日经 225 指数下挫 12.4%，并导致日元套息交易反转，引发全球金融市场动荡（参见日元急升下的日股“完美风暴”，202485）。近期日央行再次出现鹰派转向，我们提示套息交易4反转可能带来的风险，但预计风险或可控。日元汇率与美日利差存在较大缺口（图表 5），指示日元汇率后续有升值空间，但与 2024 年 7 月日元看空头寸达到极值水平不同，CFTC 日元为多头头寸（图表 6），预计日元升值的过程可能是有序的，套息交易反转带来的影响或可控。后续我们也将密切关注日元汇率走势，以判断套息交易的影响。 风险提示：日本通胀超预期上行，日央行货币政策超预期。华泰证券综合其他
