A 股品牌服饰赛道景气一般，家纺板块偏稳定，时尚休闲服饰公司运营表现分化。整体来说主要表现为：1）加盟商信心普遍不足，拿货及开店意愿较弱，直营渠道相对来说好于加盟。2）时尚休闲及家纺品类零售表现较弱，同时渠道及品牌建设相关刚性费用持续发生，不同公司具体运营表现存在差异，海澜之家、歌力思费用管控相对较好，太平鸟、森马服饰、比音勒芬、报喜鸟等费用投入较大致使利润率承压。 由于终端消费信心不足，下游加盟拿货意愿比较弱，直营表现相对较好。1）我们判断下游加盟拿货及开店表现较弱，反映了零售端信心不足，2025H1 大部分 A 股品牌服饰公司加盟渠道收入同比增速表现弱于直营。2）直营收入及拓店表现好于加盟：部分品牌公司进行渠道结构优化，重点新增购物中心门店（以直营为主），同时动态优化街铺门店（以加盟为主）。3）渠道结构变化使得品牌公司经营杠杆加大（因为直营渠道销售费用率远远高于加盟），零售承压环境下短期利润率表现或承受压力，2025H1 森马服饰比音勒芬报喜鸟销售费用率同比分别3.62.53.7pct，净利率同比-4.1-5.1-5.8pct。我们判断头部公司坚定长期品牌及渠道建设，顺应客流及业态变迁趋势，期待未来零售改善阶段直营渠道利润弹性释放。
