2.5新型烟草：雾化电子烟监管加强，HNB产品力提升p 25年经营复盘：雾化电子烟监管加强，HNB新品竞争加剧•1、雾化电子烟：25年预期内的美国FDA执法加强与欧洲一次性禁令逐步兑现。根据海关总署，25年1-9月我国电子烟出口额累计为74.3亿美元，同比下滑9%，但下滑主要体现在5-7月、即欧洲监管落地后，随后8-9月已经重新回到4.3%、2.9%的正增来，我们预期26年雾化电子烟也有望保持个位数正增，但结构上会有变化，欧洲市场换弹式产品增加，美国市场合规产品增加，利好思摩尔国际雾化烟业务延续增长。• 美国市场FDA监管近期不断加强：11月14日，据美国国会官网消息，美国FDA获2亿美元专项资金打击非法电子烟，拨款法案已获特朗普批准。•2、HNB：市场竞争加剧，日烟价格竞争取得较好成果。日本烟草25年5月推出Ploom Aura新品，同时称将在未来三年内向加热烟草领域投资6500亿日元，其中80%将用作促销费用，因此1480日元即可获得烟具（Hilo、IQOS均为3980日元），低试错成本使得日烟的份额迅速提升，25Q3日烟HNB销量同比+53%，后续需要观察BAT和PMI对日烟的应对措施。图：雾化电子烟海关出口月度数据图：日本烟草通过促销在本地、波兰等市场市占率迅速提升-1.21%2.39%8.98 8.55 8.88 9.3-4.71%电子烟出口额（亿美元）10.1110.028.65 8.774.84%8.124.98-1.84%yoy4.30%8.89 9.368.786.73-11.10%2.85%2.43%-7.95%-1.47%-22.07%-32.43%-19.52%12108642010.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%24 M 824 M 924 M 1024 M 1124 M 1225 M 125 M 225 M 325 M 425 M 525 M 625 M 725 M 825 M 9资料来源：英美烟草、菲莫国际、日烟国际公告等，浙商证券研究所26
