> 数据图表请问一下3T-TL 做陡曲线累计收益（25 年 9 月-12 月）3T-TL 做平曲线累计收益（23 年 6 月-8 月）2026-4-02020 年 5-8 月，三周期拐点出现，货币政策收敛，收益率曲线熊平，2TF-T 曲线走平。疫情方面，国内疫情得到控制，海外度过爆发阶段，经济将逐步重启基本面方面，各项高频指标企稳回升，尤其出口数据开启了长达三个季度的持续“超预期”货币政策方面，央行表现出超常的定力，不仅连续暂停多日逆回购，还对 4 月和 5 月的 MLF 减量续作，5 月 22 日两会召开，总理再次点名“空转套利”，市场对货币政策的预期终于开始扭转。由于 4 月份之后资金面反差过大，市场对央行态度逆转，中短端相比长端调整幅度更大，收益率曲线走平。 2023 年 6-8 月，6 月央行降息 10BP，8 月再度降息，OMO 下调 10BP、MLF 下调 15BP，在较短时间内央行降息 2 次，幅度也超预期，10 年期利率快速向下突破。TL 合约于 2023年 4 月上市，由于 TL 活跃度不及 T，参与者相对有限，3T-TL 曲线走平。 2025 年 9 月-12 月，由于超长债需求端承接能力弱化，超长债表现更弱，3T-TL 曲线走陡。机构行为是关键，一是债市拥挤度偏高，信用债基久期持续上行、债市杠杆率也上行至高点。二是，超长债承接能力面临断档。银行负债端稳定性弱化与久期缩短，资产负债久期错配压力上升，银行账簿利率风险指标（尤其是EVE）有压力。保险对超长债配置需求有限且收益率要求不同，分红险逐渐成为保险销售重点，但分红险的权益占比更高，久期较传统险更短。基金呈现拥挤交易下的“多杀多”，销售新规等弱化久期较长玩家，也导致非银机构更为谨慎。而 2026 年超长债供给压力可能增大、节奏或提前，加剧供求矛盾。三是，10 月底开始，市场对 2026 年的一致预期就不断强化。与此同时，股市的预期和性价比仍好于债市，投资者更愿意承担权益风险而非久期风险。这使得债市无视基本面等短期利多，更多交易中期偏空的逻辑。超长债也首当其冲成为调整的关键点。华泰证券综合其他
