> 数据图表请问一下贵州茅台分季度拆分表（百万元，%）2026-4-0 利润增速低于收入应可理解且有预期，报表实际质量较高。26Q1 毛利率同比下降 2.2pcts，主要系高附加值产品年初降价，且取消分销后 Q1 发货量大幅下降，导致 Q1 毛利增速低于收入增速，市场应可理解且有预期，随着 3 月底飞天提价且 Q2 非标代售落地，预计毛利率 Q2 起将会改善。费用率总体稳定，营业税金率同比提升 1.1pcts，主要系生产端缴税导致的节奏影响，销售费用率2.9%同比持平，管理费用率略降 0.3pcts综上，Q1 净利率下降 2.4pcts。现金流和运营资本科目方面，销售回款基本持平Q1 末合同负债 30.27 亿元，较25 年末降 49.8 亿元，主要系 3 月未提前执行 4 月打款所致，考虑公司市场化转型后直销比例提升，我们认为合同负债指标指向意义在趋弱值得关注的是应收账款科目 Q1 末 35.3 亿元，环比下降超 9 亿元，预计与惠群打款有关。 市场化转型破釜沉舟推进，全年经营路径清晰，正增长确定性提升。我们在上周 25 年报点评困局、破局与开新局中指出：25 年白酒行业巨变、需求遇冷，茅台市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾在去年底爆发，公司新班子以破釜沉舟之势于 26 年全面市场化改革，正是以新思路破解诸多困局的最优解。年初普飞上线 i 茅台，精准解决“保真、平价、便利”的购酒痛点，实现普茅需求大幅拓圈，供需关系得以转变，Q1 顺利开门红，且奠定全年报表基础。当下公司市场化改革继续深化，Q2 普飞提价后销量投放节奏可更从容，利于淡季稳价，但高附加值产品代售执行仍需市场需求检验，公司正通过一系列市场化举措，快速甄别有真实销售能力经销商，也相信公司年内还留有经营底牌。下半年 i 茅台可在中秋旺季继续放量，且基数降低后有望稳定增长。 投资建议：迷雾正散开的大金矿，重申“强推”评级。一季报双增长高质开局，不仅提振内外部士气和信心，更重要的是市场化改革成果快速显效，i 茅台超预期，飞天量价拐点已现。茅台供给端稀缺性并未改变，i 茅台拓圈再次奠定供不应求格局，我们认为市场化改革下 26 年拓圈价稳，且未来几年供给端产能偏紧情况下，价格有望重回小幅上涨周期。同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近 4%，当前对险资等绝对收益资金吸引力明显提升。综上，我们维持预测 26-28 年 EPS 为 67.6370.6573.71 元，维持目标价 2030 元，重申“强推”评级华创证券综合其他
