> 数据图表如何解释盈利预测调整核心假设对照表2026-3-02026 年 3 月 20 日美国 乐信公告 4Q25 业绩：归母净利润 2.1 亿元（同比环比：-41-59%），低于我们预期的 3.4 亿元。4Q25 净利润 take rate（NTR）环比下降 114bps至 0.86%，主因贷款业务收入端 take rate 环比下降 112bps 至 10.69%，以及信用成本环比提升 94bps 至 5.09%。在 24%定价上限正式执行、行业流动性趋紧背景下，公司风险明显抬升，首日逾期率环比上升 7%（幅度），90 天逾期率环比提升 0.1pct 至 3.1%，Vintage curve 斜率亦有走陡。4Q25放款量环比仅降 1.8%至 500 亿元，主因数科业务增长，另外公司指引 1Q26放款量环比持平。股东回报上，公司维持自 2H25 起 30%的半年净利派息政策，本次宣派每 ADS 0.188 美元股息公司累计回购 3,900 万美元、剩余额度 1,100 万美元，董事长个人 1,000 万美元增持计划亦已完成，但公司未宣布新一轮回购授权，后续表态仍偏审慎。尽管短期盈利与风险承压，我们认为公司在行业出清与资金向合规头部平台集中的过程中或受益，“买入”。 质量：4Q25 风险继续上行，但已现企稳迹象 4Q25 风险指标恶化，首日逾期率环比上升 7%，90 天逾期率升至 3.1%（3Q25：3.0%）Vintage Curve 的斜率明显抬升，反映风险在新规落地后加速暴露。拨备覆盖率小幅回落至 269%（3Q25：270%），新发重资本贷款的全量拨备率升至 7.24%（3Q25：7.0%），高于历史约 6.1%的 Vintage终损峰值。我们认为，本轮风险抬升的核心在于 24%利率上限落地后高定价贷款资金供给收缩，共债客群被动去杠杆引发违约压力抬升。管理层表示10 月风险见顶后 11-12 月已连续改善，12 月首逾率较 10 月高点下降 8%（幅度），26 年 1-2 月较峰值进一步回落逾 10%（幅度）。我们预计 1Q26 公司仍将延续谨慎的经营策略，未来风险走势或取决于行业整体流动性。 规模：数科放量对冲 ICP 出清，4Q25 投放降幅有限 4Q25 新增放款量 500 亿元（环比：-1.8%）季度末贷款余额 966 亿元（环比：-5.3%）电商 GMV 环比下降 6.9%至 21.5 亿元。我们认为，在严监管背景下公司放款量没有明显下滑，主要是因为数科业务放量对冲了传统线上消费金融和 ICP 收缩。由于科技赋能服务收入环比下滑 63%，我们估计4Q25 轻资本业务（尤其是 ICP）占比或已下降，也反映公司主动顺应监管要求压降相关业务。虽然风险逐步稳定，但由于外部不确定性，我们预计公司后续仍然会维持审慎放款策略，管理层指引 1Q26 放款量环比持平。 盈利：收入端承压叠加信用成本抬升导致 NTR 下滑 4Q25 NTR 环比下降 114bps 至 0.86%，主因贷款业务收入 take rate 环比下降 112bps 至 10.69%信用成本（拨备公允价值变动）环比提升 17.2%至 12.6 亿元，占贷款余额的比例提升至 5.09%（3Q25：4.15%），同样侵蚀利润。公司资金成本由 3Q25 的 4.4%降至 4Q25 的 3.8%，但仍不足以完全对冲定价端压力，新发贷款加权平均 APR 环比下降 140bps 至 21.7%。电商业务毛利率（电商毛利电商 GMV）则环比提升 295bps 至 7.8%。另外数科业务虽在规模端起到稳定器作用，但其定价更低，短期盈利贡献可能弱于传统线上消费金融，业务占比上升会对 NTR 形成持续压力。 盈利预测与估值 由于贷款风险上涨、定价上限压降、电商业务增长放缓，我们下调 2627 年归母净利预测至 10.313.4 亿元（幅度：-37.8-45.7%），并预计 28 年为16.3 亿元。可比消费贷平台平均 26E PB 0.46x（前值：0.52x），考虑到风控能力相比同业偏弱，给予一定估值折价，26E 0.32x 预期 PB（前值：0.53x），基于 26E RMB75.34 BVADS，下调目标价至 3.5 美元（前值：6 美元）。 风险提示：放款量大幅下滑贷款质量波动政策变动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰证券综合其他
