> 数据图表如何看待近年来，银行加大对政府债券配置力度2026-1-5“再融资利率螺旋”的担忧。金融市场层面，要求政府债券市场与货币市场（回购、同业、掉期等）功能正常、流动性充足、期限溢价与波动率处于可承受区间，银行与非银机构资本流动性缓冲充足、久期与杠杆风险可控，房地产与高杠杆部门不处于“利率一动即系统性出清”的脆弱状态。 因此，未来货币宽松仍是大方向，但央行将更加珍视常规货币政策空间，在降息操作上将更加谨慎，降息周期可能从领先或同步于经济下行周期，转为滞后于经济下行周期。复盘来看，2022 年 5 月之前的降息，PMI 多在 50%以上，但 2022 年 5 月之后的降息，PMI 均在 50%以下，指向货币宽松需要更明显的经济走弱来驱动。归因看，除了当前对经济增长诉求下降、货币宽松效果转弱外，常规货币政策空间收窄也是很重要的影响因素。往后看，货币宽松仍是大方向，政策利率大概率仍趋于下降，但在节奏上可能慢于过往周期、幅度上也将遵从小幅多次的“缩减原则”。 2、经济转型背景下，政策利率传导效率下降，对需求提振有限经济转型背景下，需求不足的问题更加突出，货币宽松对信用扩张的驱动减弱。在经济转型背景下，房地产与基建主导的信用扩张放缓、居民主动“去杠杆”，使得需求不足往往比“融资成本偏高”更具约束性。较为典型的是贷款利率持续下行，2025 年 Q3 贷款加权平均利率降至 3.24%，但居民、企业信贷未有明显好转。从社融结构上也能看出，2025 年居民部门贷款占社融比重为 1.2%，而 2016 年高点这一比例为 35.5%政府债券占比为 38.9%、创历史新高，指向当前信用扩张更多依赖政府部门，降息对居民和企业部门的信用扩张效果明显减弱。国盛证券综合其他
