> 数据图表如何解释政府主导加杠杆期间，债市上行幅度相对有限
2025-12-4从融资结构的视角来看，政府主导加杠杆期间，利率不宜大幅上行。结合我们前期报告加杠杆一定引至利率上行吗，历史经验下，政府主导加杠杆（政府杠杆率增速高于居民杠杆率增速）期间，十年期国债的上行空间相对有限。其背后逻辑在于，私人部门的投资追求“利润最大化”，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此政府主导的加杠杆期间，短期资本回报率抬升空间有限，利率上行幅度也自然有限。此外，货币政策和财政政策存在协同作用，这也客观上限制了利率抬升的空间。截止 2025 年三季度末，政府杠杆率同比 15%，居民杠杆率同比-2.0%。过去三年（2022年2025 年二季度末），政府杠杆率提升 21.7%，居民杠杆率回落 0.2%。站在融资结构的视角下，只要政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速，政府主导加杠杆的背景下，利率大幅向上抬升的概率仍相对偏低。 
