> 数据图表如何解释4 月 末以来，央行引导资金收紧的三个阶段2026-6-0中枢对齐的经验所印证，期限不一致并不妨碍政策利率发挥锚的作用。 因此，从“理论中枢”视角看，无论是此前作为市场基准利率的 DR007，还是当前作为新市场基准利率的 DR001，7 天 OMO 作为政策利率所指引的理论中枢，或都是 1.40%。此前 DR001 长期运行在 7 天 OMO 利率（1.40%）以下，其开盘价大体保持在 7 天 OMO 减 10bp（即 1.30%）的水平。DR001的“现实中枢”长期低于“理论中枢”，体现的或正是央行长期执行支持性的货币政策立场。沿着这一思路，理解 DR001 走向时，应将理论中枢 1.40%与现实中枢因支持性立场而下偏至 1.30%两层区分开来，前者由政策利率框架决定，后者则会随着央行货币政策立场的松紧发生动态变化。 3. 本次短端利率调控机制优化对债市的影响 虽然国内政策利率未来不一定会因为隔夜 OMO 而换锚，但此次陆家嘴会议后对短端利率调控机制的完善，依然会对银行间资金的运行状态起到重要影响。长期来看，这一影响主要体现在降低资金波动与压低央行投放成本两个方面短期来看，资金利率中枢能否明显下移，尤其是跨季后 DR001能否回到 1.3%，关键还是央行本轮收紧资金的调控目标是否已经达成。 3.1. 长期：降低资金波动，但依赖央行投放节奏 第一，利率走廊围绕 7 天 OMO 对称收窄，长期指向较为明确，即央行有意进一步降低 DR001 的波动。隔夜 OMO 作为后续可能新增的流动性调节工具，即便初期仅在税期、月末等扰动较大的特殊时点使用，也能在这些时段进一步平抑资金的波动。同时，此次走廊下限较此前下移，意味着即便后续 7 天 OMO 利率不调降，DR001 在阶段性宽松时点也存在回落至 1.2%以下的空间。就降低资金波动这一层而言，机制优化的作用较为确定。 第二，无论隔夜 OMO 未来是否会成为新的政策利率，其推出都可能在一定程度上压低央行货币投放的利率中枢。从定价上看，隔夜 OMO 即便采取多价位招标，其边际中标利率大概率与 7 天 OMO 利率持平或略低隔夜资金作为期限最短的投放品种，定价上本就具备低于 7 天 OMO 的条件。 第三，需要注意的是，这一中枢能否实际向下牵引银行的资金成本，则取决于隔夜 OMO 的投放频率与规模，以及市场对央行借助隔夜 OMO 呵护资金力度的预期。若央行高频使用隔夜 OMO、而不仅限于税期与跨月等时点，使其形成连续的投放余额，则有望对资金定价形成持续的向下牵引反之，若仅作为特殊时点的临时工具，对资金成本中枢的实际影响则相对有限，甚至可能由于隔夜资金的不稳定增加，大行反而对资金的管理会更加谨慎。 3.2. 短期：本轮收紧初步缓解，选择哪些资产过渡 回看本轮资金收紧，在央行的引导下，资金定价的正常化大致经历了三个阶段。第一阶段，央行引导匿名资金提价，带动 DR001 加权上行，但绝对水平尚不高，债市关注点主要在匿名资金的价格档位与数量。第二阶 段，DR001 在 1.3%上方震荡，期间经历税期与跨月，大行净融出小幅下滑，但体感尚不紧张5 月下旬 MLF 转为超额续作后，市场普遍将央行的操作理解为温和收敛、对资金仍有呵护，债市因而相对乐观。第三阶段自 6 月初至今，资金市场出现较明显变化，资金收紧成为债市回调的主要推动大行净融出快速缩减，DR001 加权持续上行并一度突破 7 天 OMO 利率，大行净融出规模降至明显低于历史同期的水平。国泰海通综合其他
